Від mAssets до xStocks: п'ять років токенізації акцій США

У липні 2025 року Robinhood оголосила, що користувачі можуть торгувати акціями США 24 години на добу, 5×24 години в ланцюжку Arbitrum; Bybit і Kraken оголосили про лістинг xStocks на базі Backed Finance, швейцарської платформи токенізації активів; Coinbase подала заявку в SEC на випуск токенізованих цінних паперів. Ринок деякий час гаряче обговорювався, і спекуляції на американських акціях у мережі стали центром уваги користувачів.

Це перший випадок, коли американські акції були виставлені на ланцюг?

Ще влітку DeFi у 2020 році Mirror Protocol запустила mAssets, синтетичний актив у ланцюжку Terra, який дозволяє «тримати» американські акції, такі як Apple і Tesla, без KYC або відкриття рахунку в брокерській компанії. На той момент Mirror перебувала в піднесеному настрої, але він з часом зник з крахом Luna і жорстким наглядом SEC.

П'ять років потому нове покоління американських продуктів токенізації акцій, таких як xStocks, повернулося. Чим вони відрізняються від Mirror з точки зору структури активів, комплаєнсу, стеку технологій тощо? Чи може токенізація акцій США піти далі цього разу?

1. Порівняння структури активів: від ончейн-відображення до реального якорування

mAssets Mirror Protocol – це, по суті, синтетичні активи за ціною в ланцюжку. Він не відображає жодного реального володіння акціями або власності на активи, а лише синхронізує реальну ціну акцій США за допомогою оракула, щоб імітувати синтетичну ціль, «прив'язану до ціни, але не закріплену» за допомогою смарт-контракту. Випуск mAssets покладається на алгоритмічний стейблкоїн UST, який має надмірне забезпечення, і як тільки в базовому механізмі стабільності виникне системний ризик, такий як крах екосистеми Terra у травні 2022 року (зняття якоря UST), вся система активів негайно потрапить у ланцюгову реакцію нульового значення. Основна проблема цієї структури полягає в тому, що вона прив'язана до «ціни», а не до «капіталу» чи «активу», і її суть ближче до деривативу, ніж до сертифіката власності.

На противагу цьому, xStocks використовує зовсім іншу структуру прив'язки активів. Ініційований швейцарським комплаєнс-агентством Backed Assets, він має чітку базову структуру активів і перевіряється поза ланцюгом: реальні акції купуються через брокерські компанії, такі як Interactive Brokers, а потім зберігаються на зберіганні у регульованих зберігачів, таких як Clearstream, InCore Bank, Maerki Baumann тощо. Генерація токенів використовує метод «спочатку купити, а потім поставити на ланцюг», щоб кожен токен xStock відповідав реальній позиції акцій, гарантуючи, що кожен токен відповідає реальній позиції 1:1. Коротше кажучи, кожна покупка в ланцюжку, зроблена користувачем, прив'язана до реальної транзакції з акціями.

Токени xStocks випускаються в загальнодоступному ланцюжку Solana з використанням стандарту SPL, підтримуючи 5×24-годинну торгівлю в ланцюжку та миттєві розрахунки, порушуючи обмеження традиційного ринку цінних паперів у робочі дні та торгові години. Що ще важливіше, порівняно з вразливістю системи синтетичних активів DeFi, такої як Mirror, в екстремальних ринкових умовах, структура активів xStocks вводить реальні активи, відповідні механізми зберігання та аудиту в ланцюжку, позбавляючи від бульбашки синтетичних активів DeFi, які можуть бути зламані при першому ж ударі.

2. Порівняння логіки комплаєнсу: від сірої зони до комплаєнсу

Народження Mirror Protocol збіглося з періодом вікна вибуху DeFi у 2020 році, коли екологічний регуляторний вакуум у мережі та експериментальне шаленство співіснували. У той час KYC/AML не був поширеним, а натомість за замовчуванням використовував анонімні транзакції без цензури, без кордонів. Саме в цей час з'явився Mirror, де користувачі можуть карбувати mAssets, здійснюючи стейкінг UST або LUNA без підтвердження особи, а також вільно торгувати TSLA, AAPL та іншими американськими активами для картографування акцій, що дозволяє користувачам у всьому світі торгувати акціями США 24/7.

Однак у цій моделі, заснованій на синтетичних активах + алгоритмічна підтримка стейблкоїнів, не вистачає нагляду та реальних активів, що також закладає приховані ризики в майбутньому. У 2022 році, коли крах LUNA/UST спричинив глобальний шок, SEC висунула звинувачення проти Mirror і Terraform Labs, прямо охарактеризувавши mAssets як «незареєстровані цінні папери». З тих пір синтетичні активи в ланцюжку зіткнулися з регуляторною зимою, і модель Mirror стала типовим прикладом експериментального збою, що також знаменує кінець першого покоління шляху Web3 до реального фінансового картографування.

Сьогодні рухом xStocks є гібриди TradFi + Web3, такі як Kraken, Robinhood і Backed Finance, які мають ресурси для дотримання вимог і традиційний фінансовий досвід. Kraken дотримується директиви Європейського Союзу MiFID II, і Backed Assets і Dinari мають ліцензію на випуск токенів цінних паперів. Транзакції вимагають перевірки KYC/AML, а процес розрахунків поза ланцюгом можна відстежити. У 2025 році Пол Аткінс, голова нового SEC США, назвав токенізацію «фінансовою цифровою революцією», і політичний вітер також змістився від придушення до керівництва.

Важливо знати, що xStocks – це не токен акцій, а актив-трекер зі структурою облігацій, який по суті ближчий до переказного стейблкоїна + сертифікат про доходи. Хоча ця структура може обійти високі бар'єри для регулювання атрибутів цінних паперів, вона також призводить до того, що вона не має права голосу та права корпоративного управління, а також включає більш складну структуру, що включає дивіденди та розподіл, які потрібно розподіляти через посередницьку організацію (наприклад, дочірню компанію Kraken на Бермудських островах PDSL), і хоча модель облігацій приносить переваги дотримання вимог з точки зору оподаткування та реєстрації (такі як відсутність гербового збору та пред'явника), вона також дистанціює xStock від наративу про «ончейн володіння акціями США», і деякі користувачі сказали: « Токени акцій у ланцюжку більше схожі на кастровані акції для ухилення від сплати податків"

3. Порівняння стеків технологій: екологічне закриття vs інтеграція протоколів

Mirror Protocol побудований на ланцюжку Terra, а екосистема в основному покладається на внутрішню циркуляцію LUNA та UST. Хоча функції Terraswap і Anchor Protocol на той час були відносно зрілими, вони були обмежені єдиною екологією, і було важко досягти крос-чейн співпраці.

xStocks вибирає розгортання на багатоланцюгових високопродуктивних публічних ланцюгах (таких як Arbitrum, Solana, Base) з крос-чейн обігом активів, а токени xStocks можна використовувати для кредитування та LP-майнінгу протоколу Solana DeFi, поступово наближаючись до ончейн-компонування.

Однак торговий досвід xStocks все ще страждає від неліквідності. В даний час його ліквідність у ланцюжку сильно сконцентрована в дуже невеликій кількості цілей, таких як TSLAx, SPYx тощо, з великою кількістю транзакцій пулу активів менше 20, серйозним прослизанням і відсутністю механізму підтримки ліквідності. Крім того, xStocks все ще не вистачає глибокого механізму інтеграції, схожого на perp DEX у ланцюжку, що призводить до значного розриву між загальним досвідом торгівлі та контрактами на CEX та CFD продукти на акції США, що важко задовольнити потреби масштабної міграції трафіку або високочастотної торгівлі в короткостроковій перспективі.

• Згідно з ончейн-даними DeFioasis, 30 червня 2025 року, у перший день запуску продукту, обсяг транзакцій у мережі становив $1,338 млн, кількість незалежних торгових користувачів — 1 225, а кількість транзакцій — 2 510.

• Незважаючи на значне зростання обсягу з 1 липня, коли обсяг зріс до $6,64 млн, кількість нових унікальних трейдерів досягла 6 565, а кількість угод підскочила до 17 879, кількість угод все ще зосереджена в невеликій кількості цілей.

• Транзакції в основному розподіляються в TSLAx (1,71 мільйона доларів), SPYx (1,53 мільйона доларів), CRCLx (940 000 доларів) та інших основних активах, а більшість інших базових транзакцій надзвичайно обмежені, а деякі пули активів навіть мають нульову ліквідність, що важко підтримувати ефективний метчмейкінг.

По-четверте, поточна екологічна картина токенізації акцій США

1. StableStocks: StableStocks - це компанія CeDeFi, яка зосереджується на екосистемі ончейн-акцій і прагне подолати повний замкнутий цикл екосистеми ончейн-акцій. Його шлях токенізації ґрунтується на власноруч створеній сумісній брокерській системі та технології картографування активів, щоб надати користувачам можливість безпосередньо інвестувати в реальні високоякісні акції за допомогою стабільних монет. Його основна мета полягає в тому, щоб реалізувати холдинг, кредитування, торгівлю та похідні традиційні фондові активи в ланцюжку, а також відкрити кросплатформну ліквідність тих самих акцій Onchain, щоб покращити глибину та ефективність ончейн активів. Його структура продукту дозволяє користувачам виходити на фондовий ринок США у формі стабільних монет, а в майбутньому планує охопити різноманітні базові активи, включаючи блакитні фішки, ETF та тематичні активи.

2. xStocks: xStocks наразі є найбільшим обсягом торгів акціями США в мережі, маючи майже 90% ліквідності в мережі. Його структура відповідності базується на швейцарському законі DLT і подвійній структурі SPV (Special Purpose Vehicle) у Ліхтенштейні та Джерсі для забезпечення дотримання законодавства на стороні, що випустила документ. Токени xStocks базуються на загальнодоступному ланцюжку Solana, використовують стандарт SPL і впроваджують механізм подачі цін Chainlink, який забезпечує високочастотну синхронізацію цін з офчейн-ринком.

3. Robinhood: Як представник традиційних брокерських компаній, що входять у Web3, Robinhood зосереджується на моделі «відповідність перш за все» та «екологічний замкнутий цикл». Його європейські операції регулюються Центральним банком Литви та отримали ліцензії на криптоактиви MiFID II та MiCar, а також мають право випускати токени безпеки в ЄС. В даний час Robinhood розгортає прототип токенізації акцій у мережі рівня 2 Arbitrum і планує запустити власноруч розроблений власний L2 у майбутньому, щоб досягти замкнутого технологічного циклу відповідно до нормативних вимог.

4. Coinbase: Як лідер інфраструктури на ринку США, шлях токенізації Coinbase безпосередньо залежить від темпів просування політики SEC. В даний час Coinbase очікує регуляторних винятків, щоб активувати свої ліцензовані дочірні компанії для проведення клірингу, зберігання, звітності про відповідність та інших ділових зв'язків з метою досягнення нативного та сумісного випуску американських акцій у ланцюжку. Модуль токенізації Coinbase розгорнутий у власноруч розробленій мережі базового рівня 2, і очікується, що перша партія з 50–100 американських акцій та ETF буде включена до лістингу, що охоплює стандартні блакитні фішки та деякі тематичні активи, а також підтримуватиме розподіл дивідендів та розрахунки в мережі.

У контексті поступового впровадження законопроекту про стейблкоїни, ринок приділив велику увагу дотриманню та токенізації. Хоча токенізація акцій не призначена для заміни традиційного фондового ринку, найбільша цінність токенізації акцій полягає у зв'язку, що відкриває двері в криптосвіт для традиційних інвесторів, а також надає криптокористувачам інструменти для закріплення реальних активів. Подібно до того, як запуск Bitcoin та Ethereum ETF дозволив основному капіталу увійти на крипторинок, очікується, що токенізація акцій також стане важливим каналом для наступного раунду припливу капіталу.

Авт: @crypto_crane888

За підтримки: @JELabs2024