Khi Sister Wood "bán bay", FOMO bán lẻ: Tại sao Circle lại phá vỡ 200 đô la chỉ sau một đêm?

Tác giả: White55, Mars Finance

1. Bước đột phá lịch sử: "Khoảnh khắc Bretton Woods" từ tài sản tiền điện tử sang đô la kỹ

thuật số Vào đầu giờ ngày 19 tháng 6 năm 2025, thị trường vốn Mỹ một lần nữa chứng kiến một lễ hội có thể đi vào lịch sử tài chính: giá cổ phiếu của gã khổng lồ stablecoin Circle (CRCL) tăng vọt 34% trong một ngày, chạm mốc 200 đô la trong ngày, mức tăng lớn nhất kể từ khi niêm yết vào ngày 5 tháng 6. Đằng sau con số này không chỉ là sự theo đuổi điên cuồng các loại tài sản mới của tư bản, mà còn là một trò chơi tái thiết chủ quyền tiền tệ, quyền lực tài chính và trật tự quản lý.

Chỉ 48 giờ trước, Thượng viện Hoa Kỳ đã bỏ phiếu áp đảo 68-30 để thông qua Đạo luật GENIUS (tên đầy đủ của "Đạo luật Đổi mới Quốc gia Hướng dẫn và Xây dựng Stablecoin Hoa Kỳ"), thiết lập khung pháp lý liên bang cho các stablecoin đô la Mỹ. Dự luật định nghĩa stablecoin là "tiền kỹ thuật số", yêu cầu các tổ chức phát hành dự trữ 100% tài sản có tính thanh khoản cao (chẳng hạn như trái phiếu ngắn hạn của Hoa Kỳ, tiền gửi bằng tiền mặt) và cấm thanh toán lãi suất cho người dùng để củng cố các thuộc tính công cụ thanh toán của họ. Bước đột phá lập pháp này đánh dấu lần đầu tiên các tài sản tiền điện tử, vốn đã nằm trong vùng xám kể từ khi Bitcoin ra đời, đã chính thức được kết hợp bởi hệ thống tài chính truyền thống. Như Giám đốc điều hành Circle Jeremy Allaire tuyên bố trên phương tiện truyền thông xã hội, "Đó là 'khoảnh khắc iPhone' của đồng đô la kỹ thuật số - khi stablecoin phát triển từ chất bôi trơn của các giao dịch tiền điện tử sang cơ sở hạ tầng của thanh toán toàn cầu, hình dạng của tiền sẽ được viết lại hoàn toàn."

Phản ứng của thị trường xác nhận phán đoán này. Kể từ khi IPO trị giá 31 USD vào ngày 5 tháng 6, cổ phiếu Circle đã tăng 543% lên hơn 40 tỷ USD vốn hóa thị trường, vượt qua PayPal và tiến gần đến mức định giá cao nhất của Square. Logic cốt lõi của đợt tăng này nằm ở việc "trao quyền gấp ba" của dự luật USDC (stablecoin đô la Mỹ do Circle phát hành):

• bảo hiểm tuân thủ: Dự luật đưa các nhà phát hành stablecoin có vốn hóa thị trường hơn 10 tỷ USD vào sự giám sát của Cục Dự trữ Liên bang, buộc các đối thủ cạnh tranh như Tether phải đối mặt với các yêu cầu kiểm toán và dự trữ nghiêm ngặt hơn, trong khi USDC đã trở thành thiên đường ưa thích cho các quỹ tổ chức với lợi thế tuân thủ người đi đầu (99,5% dự trữ là trái phiếu và tiền mặt của Mỹ);
• Mở rộng kịch bản: Dự luật rõ ràng cho phép sử dụng stablecoin trong các kịch bản như thanh toán hàng ngày và thanh toán xuyên biên giới, phá vỡ hiện trạng rằng hơn 80% khối lượng giao dịch của nó tập trung vào các sàn giao dịch tài sản tiền điện tử, mở đường cho USDC thâm nhập vào các mạng thanh toán truyền thống như Visa và SWIFT.
• Cổ tức địa chính trị: Dự luật cấm các stablecoin không phải đô la xâm nhập thị trường Mỹ và buộc các tổ chức phát hành nước ngoài (chẳng hạn như Tether) phải tuân theo quy định tương đương, về cơ bản đưa thị trường stablecoin toàn cầu vào hệ thống bá chủ đô la Mỹ. Trong bối cảnh đó, khối lượng lưu hành 61 tỷ USD của USDC (29% thị trường stablecoin toàn cầu) đã trở thành công cụ chiến lược để Hoa Kỳ củng cố quyền bá chủ của mình đối với "đồng đô la kỹ thuật số".

2. Sự phân hạch của các mô hình kinh doanh: Sự trỗi dậy của Circle từ "nhà kinh doanh chênh lệch giá trái phiếu Hoa Kỳ" thành "Fed trên chuỗi" về

cơ bản là một cuộc cách mạng trong chức năng của các trung gian tài chính truyền thống. Mô hình kinh doanh cốt lõi của nó có thể được tóm tắt là "ba bước":

bước đầu tiên: đúc stablecoin và hấp thụ thanh khoản đô

la toàn cầu Khi người dùng mua 1 USDC thông qua một nền tảng như Coinbase, Circle sẽ nhận được 1 đô la tiền mặt. Tính đến quý đầu tiên của năm 2025, Circle có 61,4 tỷ đô la tài sản dự trữ đang được quản lý, 80% trong số đó được đầu tư vào Kho bạc Hoa Kỳ ngắn hạn và 20% được gửi vào các tổ chức quan trọng về mặt hệ thống như Ngân hàng New York Mellon. Mô hình này tạo ra lợi nhuận gió theo chu kỳ lãi suất cao của Fed (lợi suất trái phiếu kho bạc kỳ hạn 10 năm hiện tại là 4,3%): Circle có tổng doanh thu là 1,676 tỷ USD vào năm 2024, 99% trong số đó đến từ lãi suất dự trữ, với lợi nhuận ròng là 156 triệu USD.

Bước 2: Xây dựng mạng lưới thanh toán thay thế quyền bá chủ

hàng thế kỷ của SWIFT Sáng kiến "CPN" (Circle Payments Network) của Circle, đang bí mật thúc đẩy, cố gắng sử dụng công nghệ blockchain để đạt được giải quyết thanh toán xuyên biên giới ở cấp độ thứ hai, với tỷ lệ được nén từ 1% xuống 0,01% trong SWIFT truyền thống. Tham vọng này được xác nhận bởi một dự luật yêu cầu các nhà phát hành stablecoin giao tiếp với FedNow, hệ thống thanh toán thời gian thực của Cục Dự trữ Liên bang, đặt nền móng cho đồng đô la kỹ thuật số kết nối với USDC. Nếu CPN thành công, Circle sẽ trở thành "trung tâm on-chain" kết nối các loại tiền kỹ thuật số của ngân hàng trung ương (CBDC) với các stablecoin riêng, có thể so sánh với AWS trong kỷ nguyên Internet.

Bước 3: Ngấu nghiến tài sản trong thế giới thực và bắt đầu cuộc cách mạng RWA (token hóa tài sản trong thế giới thực)

USYC, một quỹ trái phiếu kho bạc được mã hóa được ra mắt với sự hợp tác của BlackRock, đánh dấu sự mở rộng của Circle vào thị trường Kho bạc Mỹ trị giá 16 nghìn tỷ đô la. Bằng cách chuyển đổi các tài sản như trái phiếu và bất động sản thành token trên chuỗi, USDC sẽ trở thành phương tiện thanh toán tự nhiên cho các tài sản này, tính phí đúc và lưu thông. Nếu quá trình chuyển đổi này thành công, cơ cấu thu nhập của Circle sẽ chuyển từ phụ thuộc vào lãi suất đơn lẻ sang số dư ba chân "lãi suất dự trữ + phí thanh toán + phí dịch vụ RWA", loại bỏ hoàn toàn cái mác "con rối lợi suất trái phiếu kho bạc Mỹ".

Tuy nhiên, có một nguy cơ chết người trong câu chuyện lớn này. Tỷ suất lợi nhuận ròng của Circle chỉ 9,3% thấp hơn nhiều so với mức trung bình của những gã khổng lồ công nghệ và cốt lõi của nó là chi phí phân phối cao: 908 triệu đô la (60% tổng chi phí) trả cho Coinbase vào năm 2024 cho thấy điểm yếu của kiểm soát sinh thái. Để làm cho vấn đề tồi tệ hơn, một khi Fed cắt giảm lãi suất xuống 3% vào năm 2026 như thị trường kỳ vọng, thu nhập lãi của Circle sẽ giảm 30%, buộc ban lãnh đạo phải chứng minh tiềm năng sinh lời của hoạt động kinh doanh thanh toán và RWA trong 18 tháng tới.

3. Cuộc chiến bí mật vốn: "Băng và lửa" của khóa tu thể chế và lễ hội của các nhà đầu tư bán lẻ

Khi thị trường cổ vũ cho giá Circle, một trò chơi vốn ẩn đang được dàn dựng. Vào ngày 17/6, Cathie Wood, người sáng lập Ark Invest, đã bán 643.000 cổ phiếu Circle trong hai ngày liên tiếp và rút ra 96,5 triệu USD, gây ra sự hoảng loạn trên thị trường về việc "tốt đã ra ngoài". Hoạt động này hoàn toàn trái ngược với niềm tin thông thường của họ vào công nghệ đột phá - đó là chốt lời, hay nó đang ngửi thấy sự không chắc chắn của việc hạ cánh theo quy định?

So với các động thái vốn khác, câu trả lời có thể nằm ở các chi tiết:

• BlackRock đang bị tạm dừng: BlackRock, một nhà đầu tư nền tảng trong Circle, nắm giữ 10% cổ phần và không tiết lộ việc giảm nắm giữ của mình, rõ ràng đặt cược vào giá trị dài hạn của token hóa RWA;
• Trò chơi hạn chế nội bộ: CEO Jeremy Aller chỉ có kế hoạch bán 8% cổ phần của mình (khoảng 1,58 triệu cổ phiếu), thấp hơn nhiều so với giới hạn nâng IPO, truyền tải niềm tin của ban lãnh đạo;
Dòng
• bán lẻ: Dữ liệu từ các nền tảng như Robinhood cho thấy giao dịch bán lẻ đã tăng vọt lên 34% từ 15% khi bắt đầu IPO và lãi suất mở hợp đồng đòn bẩy đã tăng 300%, cho thấy tâm lý thị trường đã bước vào lãnh thổ phi lý.

Đằng sau sự phân kỳ này là sự phân kỳ cơ bản giữa các tổ chức và nhà đầu tư bán lẻ về mô hình định giá của Circle:

• Quan điểm thể chế: Dựa trên mô hình DCF (dòng tiền chiết khấu), tỷ lệ P/E 174x hiện tại của Circle đã vượt quá kỳ vọng tăng trưởng trong ba năm tới, đặc biệt là hàng tỷ đô la cần thiết để xây dựng mạng lưới thanh toán, có thể siết chặt lợi nhuận ngắn hạn;
• Câu chuyện bán lẻ: So sánh Circle với một "Fed trên chuỗi" và giả định rằng vốn hóa thị trường của nó nên dựa trên quy mô bảng cân đối kế toán của ngân hàng trung ương (Fed hiện có 8,9 nghìn tỷ đô la tài sản), mang lại cho nó phí bảo hiểm cao hơn.

Khoảng cách nhận thức này là một mô tả cổ điển về sự cộng sinh của bong bóng và cơ hội thị trường vốn.

4. Thách thức cuối cùng: Số phận của vòng tròn bá chủ đồng đô la "giáo và khiên"

từ lâu đã vượt ra ngoài phạm vi kinh doanh và đã trở thành một mô hình thu nhỏ của trò chơi tài chính giữa các cường quốc. Việc thông qua Đạo luật GENIUS về cơ bản là một "cuộc thám hiểm kỹ thuật số cho đồng đô la": bằng cách bắt buộc dự trữ stablecoin cho trái phiếu Hoa Kỳ, Hoa Kỳ đang biến thanh khoản tiền điện tử toàn cầu thành "người mua mới" trái phiếu Hoa Kỳ. Theo dữ liệu, Tether và Circle đã nắm giữ 122 tỷ USD trái phiếu ngắn hạn của Mỹ, chiếm 2% cổ phiếu của thị trường và nếu quy mô của stablecoin đạt 3 nghìn tỷ USD vào năm 2030 (dự báo của Ngân hàng Standard Chartered), sức mua của nó đối với trái phiếu Mỹ sẽ vượt quá sức mua của Nhật Bản và Trung Quốc cộng lại.

Tuy nhiên, thiết kế tinh vi này phải đối mặt với phản ứng dữ dội gấp ba:

• Lấn chiếm công nghệ: Bản chất xuyên biên giới của blockchain mâu thuẫn cơ bản với thẩm quyền cánh tay dài của quy định bằng đô la Mỹ và các stablecoin phi tập trung (chẳng hạn như DAI) có thể bỏ qua luật pháp và tạo thành một "vùng đất quy định";
• Sự phục hồi địa chính trị: Trung Quốc đang đẩy nhanh việc thanh toán xuyên biên giới của đồng nhân dân tệ kỹ thuật số và Pháp lệnh Stablecoin của Hồng Kông hỗ trợ rõ ràng stablecoin đô la Hồng Kông, cố gắng thay thế USDC trong thương mại Vành đai và Con đường;
• Chia rẽ nội bộ: Dự luật cấm các công ty công nghệ lớn (như Amazon và Meta) phát hành stablecoin, nhưng những gã khổng lồ truyền thống như Walmart và JPMorgan Chase đã bí mật đưa ra kế hoạch của họ và có thể cạnh tranh trực tiếp với Circle trong tương lai.

Kết luận: Xây dựng lại tương lai của tiền bạc trên lưỡi dao

Vào lúc 2:30 sáng, giá cổ phiếu của Circle đóng băng ở mức 199,59 đô la trên màn hình điện tử của Sở giao dịch chứng khoán New York. Con số này không chỉ là giá vốn cho một cuộc cách mạng công nghệ, mà còn là thước đo cho sự thỏa hiệp của trật tự cũ với thế giới mới. Trong khi Chủ tịch Fed Jerome Powell tránh mốc thời gian "đồng đô la kỹ thuật số" trong một phiên điều trần trước quốc hội, Circle đã lặng lẽ đặt ra con đường để kết nối thế giới truyền thống và tiền điện tử.

Sự kết thúc của bữa tiệc này có thể sủi bọt và tan vỡ như sự điên cuồng của đường sắt của thế kỷ 19, hoặc nó có thể giống như cuộc cách mạng Internet đã định hình lại nền kinh tế loài người. Điều chắc chắn duy nhất là khi bá chủ đồng đô la được tái sinh thông qua blockchain, Circle vừa là một người chơi cờ vua vừa là một con tốt – và mỗi khi nó lên xuống, nó lại viết một ngày tận thế hiện đại về sức mạnh của tiền tệ.