Вторжение Стратегии в привилегированные акции: финансовая инновация или гигантская пирамида? - В дополнение к конвертируемым долгам (которые имеют крайне низкую среднюю процентную ставку 0,421%) Стратегия недавно выпустила большое количество привилегированных акций (STRF, STRC, STRK, STRD) с обязательствами по дивидендам/процентам, что увеличило ее ежегодные выплаты до 614 миллионов долларов. - Через эти дивидендные привилегированные акции Стратегия стремится диверсифицировать свои источники финансирования и выйти на рынок доходных продуктов, конкурируя с денежными фондами и высокодоходными облигациями. Инвесторы получают более высокие доходы по сравнению с депозитами или казначейскими облигациями, а также получают доступ к Bitcoin/Стратегии. STRC оказался особенно успешным, собрав 2,5 миллиарда долларов, что в пять раз больше ожидаемого. - Хотя диверсификация и выход на рынок доходов являются положительными, рост обязательств по дивидендам является тяжелым бременем. Процентные расходы по конвертируемым облигациям составили всего 35 миллионов долларов в год, но с новыми привилегированными акциями общие обязательства по выплатам возросли до 614 миллионов долларов — в 17,5 раз больше. Примечательно, что Стратегия не генерирует значительного денежного потока от своей основной деятельности. - Так как же компания без операционного денежного потока покрывает эти выплаты? Выпуская больше акций. Другими словами, часть средств от продаж обыкновенных акций используется для покрытия обязательств по процентам/дивидендам. - Так кто же на самом деле покупает акции Стратегии? Основным источником спроса являются гамма-трейдеры — те, кто продает колл-опционы на Стратегию и хеджирует, покупая базовые акции. Эти трейдеры не заботятся о Bitcoin или фундаментальных показателях Стратегии; они просто получают прибыль, пока волатильность акций остается высокой. Напротив, если волатильность акций Стратегии снижается, активность по опционам уменьшается, и спрос на акции Стратегии, обусловленный гаммой, также ослабевает. - Таким образом, выпуск привилегированных акций Стратегии является смелой ставкой. Если он будет успешным, это может нарушить рынок доходных продуктов на много триллионов долларов и привлечь огромные капитальные потоки. Но в настоящее время ему не хватает достаточного доверия и ликвидности. На данном этапе традиционные высокодоходные облигации все еще предлагают лучший риск/возврат по сравнению с привилегированными акциями Стратегии, на мой взгляд. - Стратегия может попасть в спираль смерти с вероятностью, возможно, 20–30%, вызванной такими рисками, как: 1) Падение цены Bitcoin; 2) Падение волатильности акций MSTR и снижение спроса на гамма-трейдинг; 3) Сжатие mNAV; 4) Конвертируемая облигация на 3 миллиарда долларов, погашаемая в 2029 году, когда акции MSTR будут ниже 672,4 доллара (в настоящее время 375 долларов); 5) Стресс на кредитном рынке и плохой спрос на привилегированные акции; 6) Крупная хакерская атака. - Будет ли Стратегия запомнена как финансовая инновация или гигантская пирамида, остается неясным. То же самое касается более широкого пузыря "крипто-казначейства", который сейчас в моде — никто не знает, когда он лопнет. Что кажется очевидным (по крайней мере, с точки зрения здравого смысла), так это то, что компании без устойчивого денежного потока (включая фирмы, основанные на PoS, которые полагаются только на продажи токенов) вряд ли смогут долго поддерживать такое кредитное плечо и финансовую инженерию. Стратегия часто продвигает идею "Интеллектуального кредитного плеча". Но хотя может существовать такое понятие, как интеллектуальное, но рискованное кредитное плечо, не существует такого понятия, как интеллектуальное и безопасное кредитное плечо. Финансовая история показывает, что недостаточно регулируемые производные инструменты и кредитное плечо неизбежно приводят к разрушительным крахам.